五大券商：保险股估值处低点 看好三季度行情

风云翼

险资投资松绑已成定局，债券、股权投资及境外投资等部分投资新政有望率先出炉，而大险企迫切需求参与的股指期货和中小险企期待的委托管理资金政策仍将需要进一步完善。

集中讨论保监会即将出台的13项投资新政，内容包括保险机构开展股指期货、融资融券以及境外投资有关事宜等。记者昨日从与会人士那里了解到，各项征求意见稿均表明保监会在险资投资方面简化审批流程、拓宽了投资范围。

十余项保险投资新政正在加紧研讨修订中。昨日获悉，在保监会放开保险投资限制，加大对实体经济支持力度的监管思路下，正在修订中的《基础设施债权投资计划产品设立指引》投资门槛大降，更多基建项目将纳入险资投资视野。同时，监管部门着力减少审批流程，为险企开展市场化投资清障。

当前，我国基建投资正处于新一轮提速阶段，涉及铁路、节能环保、基础设施等多个领域的投资项目审批加快。业内人士指出，基础设施类项目一般所需资金量较大、项目营运周期长，与保险资金规模大、期限长的特点相匹配。在当前背景下，险企抓住时机投资基建项目不仅支持了我国经济建设，还有利于提高投资收益，推动保险资产结构调整。

网易财经根据各大券商对保险板块的投资策略做了梳理，将该行业的投资机会汇总如下：

东方证券：保险业估值达历史低点 静待政策突破

投资要点

新政是金改的重要组成部分：

金改大背景下，国家必然从政策层面促进非银行业的发展。在金改促进非银发展的政策信号下，保险业创新及改革步伐越来越近。证券业一系列创新政策已经出台，保险业投资改革创新亦提上议程，

新政利于投资与负债属性相匹配：

“投资新政”增加可投资品种，扩大可投资范围。从大类资产配置来看，更加分散的投资范围和投资品种可以更好的分散风险，并获得稳定的投资收益。这与保险资金的负债属性相匹配，持续稳定地超越负债成本，而不是在业绩大幅波动的情景下追求超额收益。

新政为风险对冲提供工具：

与基金投资追求相对收益不同，险资要求绝对收益，同时受制于负债成本以及偿付能力约束，如果没有趋势性上涨机会，保险公司权益投资很难有所建树。“投资新政”下，保险可以通过融券，投资境内外金融衍生产品来对冲股市下跌风险。

引入竞争机制，改善投资能力：

目前四家上市险企的保险资金皆由内部保险资产管理公司管理 ，在缺乏竞争的机制下，投资收益率亦没有竞争力。 “投资新政”下，保险公司可以委托券商、基金公司管理保险资产。保险资产管理公司在竞争压力下有望提升投资能力。

保险资产管理未来大有作为：

“投资新政”下，保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可受托管理养老金、企业年金、住房公积金和其他企业委托的资金。经有关金融监管部门批准，保险资产管理公司可以开展公募资产管理业务。在具备有竞争力的投资能力后，保险资产管理公司未来可以大有作为，为保险公司创造价值。

机会与压力并存：

本次投资放开涉及到投资渠道放开、融资方式放开、投资市场放开、委托主体放开、受托对象放开等六个方面。在带来创新机会的同时，也对保险公司的配置能力及风险管控能力提出更高要求。

策略与建议：

看好行业：估值达历史低点，2012年业绩稳健反弹，静态政策突破。

国泰君安：保险股三季度开始会有确定上行

政策利好难敌市场低迷，保险股下跌

本周上证指数下跌3.88%，保险指数下跌4.16%，保险A股出现不同程度的下跌：国寿4.94%、平安2.54%、太保6.21%、新华6.31%。虽然上周周报中已考虑过海外市场的不利影响，但实际冲击还是比我们预期要大，保险股上半周表现很差；由于推出保险投资十项新政策，以及降息，下半周收窄了跌幅。H股对政策利好的反应强于A股，因而跌幅小于A股。

宏观政策：降息利好终将兑现

虽然周五资本市场对降息的反应偏消极，是本周以来悲观情绪的继续宣泄，但降息作为政府稳增长的强烈信号，其效果将逐步出现，对保险股是显著利好。

行业政策：投资组合拳后，创新仍有空间

保监会推出10余项放松保险投资的政策“组合拳”，保险政策从“规范苦头”向“创新甜头”转变。政策创新仍有空间，投资创新将向承保创新推进，产品和渠道都是创新重点方向。

股债下跌致净资产短期调整

风云翼

本周股市（沪深300）下跌4.13%，债市（中债综合净价（总值）指数）小幅下跌0.04%；估计本周净资产波动：国寿2.87%、太保2.09%、、新华1.5%，二季度以来累计上升：国寿7.2%、太保6.2%、新华5.9%。

行业增持，全面推荐：新华、国寿、太保

虽然政策利好暂不敌市场低迷，但效果将逐步出现。降息作为政府稳增长的强烈信号，意味着“降息周期开启，经济复苏在望”，股债后市值得看好。保费乐观点看6月将有改善迹象，三季度开始会有确定上行。行业增持，全面推荐。

招商证券：保险行业力擎金改大旗 捕捉革新红利

温州首发的金改，从经济意义上说，是盘活存量货币，提高利用效率。从实体意义上说，是打破银行垄断，扩大调控领域：将民间经济力量纳入国家统筹和监控，尊重民间经济和市场选择。保险改革正是这一思想的贯彻：让渡部分政府主导养老金和税收，鼓励各企业来集资和运营；把小型中介公司统筹到专业化集团企业中；打破车险费率垄断，鼓励优质公司自行报价；打破资产管理垄断，鼓励保险资管走出去和请进来；放松投资行为的监管，鼓励存量资金搏取更大收益，但是加强偿付能力和投资风险监管。今年保险新政可以划分为五个作用区：产品领域在辅助保费数量增长，销售渠道领域在加强消费者保护，投资领域在鼓励创新和放权，资本金领域在缓和前期的严厉规定，监管领域在贯彻民心和金改两大主题。二季度保险股波云诡谲的走势由正是由保险金融改革预期的不断变化所主导，几个关键的政策窗口均点燃了保险股大涨的导火线。今年的金改行情将贯穿全年，通过政策梳理可以看出金改不是一两个政策的预期和落定，而是一整套政策的渐进革新，因此我们对于下半年的保险股依然充满信心。

拆开来看，在个税递延上，我们正处在台湾年金险长虹七年的开端，老龄化进程加剧和养老险税收优惠两者结合产生的奇迹已经在对岸展现。在企业年金上，经过七年积累，险企已经在管理市场上站稳了三分席位，也只等扩容后陡然而“富”。在险资运用上，从欧美经验看，投资管理人市场的放开和投资标的扩大均构成投资收益率提高的必要条件。

宏观经济方面，央行降息继续放松流动性，直接利好于市场估值偏低的保险股。主推的中国人寿保费已现复苏：个险首年期缴保费出现了同比正增长，而个险新单和银保新单的增速均居上市公司之首。继续强烈推荐：国寿、新华、平安、太保。

风险因素：权益类资产波动，保费增长低于预期。

中金公司：降息利好当前低估值寿险股

行业近况：

央行宣布，自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25 个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起：(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1 倍；(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8 倍。

评论：

降息对当前低估值且以分红险为主导的寿险公司股价形成正面利好，理由在于：

寿险产品的金融本质是利率互换。如果将股票看作长期债券，寿险产品的资产和负债都与利率水平密不可分。从金融工程的角度来看，寿险产品的金融本质就是利率互换。传统险，由于提供长期固定保证利率的负债，而投资于短久期的债券资产（相对于负债而言），其本质可以看作是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。利率敏感性寿险产品，如分红险和万能险，由于提供与市场利率水平相适应的负债，而投资于债券资产，其本质就是持有固息债券而做空浮息债券。

对保证利率的传统险而言，降息对存量和新增业务价值均影响负面。传统险的本质是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。从存量业务价值来看，由于负债期限更长，降息导致资产再投资收益率低于负债资金成本，从而影响负面，这也正是行业早期形成大量高利率保单利差损的经验教训。从新增业务价值角度来看，降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降，压缩利差空间；虽然降息有利于保单销售，但结合量价来看，我们判断对新增业务整体影响仍偏负面。

对利率敏感性产品而言，降息提升存量业务价值，而对增量略偏负面。利率敏感性寿险产品，如分红险和万能险，其本质是持有固息债券而做空浮息债券。从存量业务价值来看，降息导致负债资金成本动态下降，而资产因投资于固息债券而已锁定收益率，从而利差空间加大。这与传统险正好相反。可以设想，如果在高利率时期销售大量的利率敏感性产品而不是传统险，寿险行业现在的情况将会大不一样。从增量业务价值来看，降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降，虽然资金成本也会下降，但由于分红险的利差30/70%共享机制，寿险公司利差空间仍然下降。

考虑到降息对保单销售的正面影响，我们判断对新增业务价值整体影响略偏负面。

估值水平是判断降息对存量和新增业务价值综合影响的关键。当前寿险业以分红险为主，降息对存量价值和增量价值的影响相背离。当市值中的存量业务价值占主导地位时（即P/EV<2X，当前情形）,降息对存量价值的正面影响也占住主导，从而对股价带来利好。反之，当市值中的新业务价值占绝大部分时（即P/EV>2X，07&09 年历史情形），降息对新业务价值的负面影响占主导地位，从而对股价影响偏负面。

估值与建议：

目前寿险股A/H 对应于2012 年业绩的估值倍数分别为~1.5/1.2X P/Life-EV，相对于我们2.0X P/Life-EV 的目标估值水平，分别还有~30%/60%的上涨空间，我们建议投资者积极买入。个股方面，优选最受益于降息的中国人寿/中国太平，因为没有高利率保单的负面影响；同时P/EV 估值更低，即市值中存量业务价值占比更大。