对于A股 多头和空头都已放弃了抵抗 "慢熊"的时间可能会很长

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　本文作者为广发策略研究部门陈杰、郑恺、曹柳龙，原文发表于微信公众号"广发策略研究"。

　　近期我们路演的感受是--多头和空头都已放弃了抵抗，大家形成了持续横盘的一致预期。

　　就以上市场预期，我们的看法是：
　　1、我们前期认为"盈利改善"和"利率上行"的相互抵消，是造成近期股市持续横盘的内在因素--只有通过利率的向上或向下破位，才能打破目前的僵局。我们预计下半年A股整体的盈利增速会由负转正，但回升幅度应该不会超过5%。

　　照理说盈利向上改善会对股市形成正面推动，但我们需要看到：8月中旬以来利率水平也上升了近5%（例如十年期国债收益率从2.64%最高曾上升到了2.78%，上升幅度刚好也是5%），利率的上行对股市又形成了负面压制--由于盈利的上升幅度和利率的上行幅度刚好相互抵消了，这可能是造成目前市场陷入僵局的内在原因。

　　而我们认为未来最有可能打破僵局的因素会是利率而不是盈利，因为在2013年中国经济进入"存量经济"的环境以后，盈利很难再出现大幅波动，但利率依然是大起大落的，如果接下来利率出现向上或者向下破位，就可能打破目前的僵局（我们此前比较担心的是利率向上破位）。


　　2、但本周在调控加码的影响下，8月中旬以来的利率上行趋势被抑制住了，利率波动似乎也陷入了窄幅震荡，可见要打破僵局的难度仍然极大。

　　从本周的实际情况来看，利率水平要向上破位也并非易事，因为来自于监管层的调控力量仍然非常强大--本周央行公开市场净投放资金高达9200亿元，是年内周度净投放的最高水平，且三月期国库定存利率也被下调了20个BP，可见监管层抑制利率上行的动机明显。

　　在公开市场操作加码的影响下，8月中旬以来的利率上行趋势确实被抑制住了，目前市场整体的利率水平也陷入了窄幅波动格局。


　　3、除了利率以外，今年在实体经济、去产能、汇率、股市、楼市等各个领域，都有一只"看得见的手"在平抑波动。

　　在经济学层面，通过市场机制对经济调节被称为"看不见的手"，而通过行政调控对经济调节被称为"看得见的手"，而今年给我们的感觉是："看不见的手"被捆绑住了，"看得见的手"却伸向了各个领域--在利率层面：利率下行过快时就开始"去杠杆"，利率上行以后又加大了公开市场净投放；在实体经济层面：当经济有下滑压力的时候，基建投资就开始加码了；在去产能层面：当煤价由于供给收缩导致价格上涨以后，先进产能就开始复产了；在汇率层面：每当美元兑人民币离岸汇率接近1比6.7的时候，人民币离岸拆借利率就会上升（进而限制住了借入人民币卖空的力量）；在股市层面：每当市场看起来要向下破位或者向上突破的时候，总有一股"神秘力量"会进行反向操作；在楼市层面：当近期房价加速上行以后，越来越多的地方政府就又开始启动"限购"政策了。

　　4、"维稳"是出于好意，但当"看得见的手"操作过于频繁的时候，我们要当心其降低改革预期，进而抑制风险偏好--"看得见的手"会进一步加大市场"慢熊"的概率。在2013-2015年，其实监管层并没有像现在这样刻意去"维稳"，反而是在强调通过"改革"去解放"看不见的手"，通过市场化的力量来推进产业转型和提升经济效率。

　　因此当时虽然经济数据在不断下滑，但是"改革破局"的预期却提升了市场的风险偏好，使股市走出了"改革牛"；但是当前的局面是"看不见的手"被束缚，而"看得见的手"却在频繁介入，这反而会降低市场"改革破局"的预期--此时经济可能会被稳住，但风险偏好却会受到抑制。

　　因此，即使未来盈利和利率这两大因素继续相互抵消，使市场维持窄幅震荡的僵局，但是拉长时间来看，风险偏好被抑制将可能使这种窄幅震荡的中枢不断下移，从而形成"慢熊"的格局。

　　5、在结构上，主要的机会也将来自于和"看得见的手"互搏，去赚"调控的时间差"--继续推荐建筑、环保、煤炭；同时建议配置盈利改善的稳定增长行业作为防御--机场、化药。在监管层通过"看得见的手"进行调控时，难免会出现"超调"的局面，并且最终又会对这种"超调"进行"纠偏"。

　　因此在"慢熊"的市场环境中，主要的结构性机会将来自于和"看得见的手"互搏，去赚"超调"和"纠偏"之间的时间差--举例来说，最近中央政府为了经济"维稳"而鼓励适度扩大基建投资，但地方政府的投资冲动很可能会超出中央政府的想象，从而使基建投资"超调"；又如发改委最近为了稳定煤价而启动了日增产能50万吨的"一级响应"，但是地方政府在年初都设定了关停企业、员工转岗的"去产能"硬指标，临近年底不排除有地方为了完成硬指标而集中关停煤企，从而会抵消掉复产的影响，使煤价上涨"超调"。

　　我们认为在监管层最终"纠偏"之前，基建和煤价的"超调"就可能带来相关板块阶段性的投资机会，因此继续推荐建筑、环保、煤炭板块；而另一方面，"慢熊"的时间可能会很长，应该长期配置一些稳定增长的行业来进行防御，而根据我们的中报分析，稳定增长行业中的机场和化药行业盈利改善比较突出，因此建议投资者可将这两个行业作为中长期配置品种