300万元门槛 信托变身股市拆借工

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近日，数家券商正大力推广一只结构化证券集合信托产品，据称募集资金规模已达20亿元，震动了整个私募发行市场。与此前不同的是，该信托计划推出了“伞型”和“大众参与”概念，最低300万元即可成为次级受益人，获得1：1到1：2的资金杠杆，进而直接买卖股票。　　被拆解的“拆借”型信托
　　据介绍，该系列产品为证券投资结构化集合信托，包括优先受益人和次级受益人。但与市面上普通的结构化证券信托不同的是，该信托允许多个次级受益人和优先受益人的存在，且每个次级受益人都拥有杠杆，可以间接买卖股票。
　　在普通的结构化证券信托中，一个次级受益人仅能对应一个或多个优先受益人，且次级受益人通常就是信托对外宣称的拥有一定资质的信托投资顾问(私募管理人或其他机构投资人)。按照目前的市场行情，在一个资金规模7500万元左右的结构信托中，次级受益人至少需要一次性买入2500万元的信托份额(即2：1的融资比例)，才可以获得信托公司为其配比资金的权利。
　　但在最新这款信托计划中，融资方所需的资金门槛很低——成为该计划的次级受益人群体，最低认购额度仅为300万元，上不封顶。同时，信托公司将以1：1，或1：2的比例，从优先受益人处觅得资金为其配比。据主推该产品的券商中介人士介绍，目前在该产品的资金配置链条中，已经形成了包括信托公司、券商、银行在内的完整运营体系，保证能够在15天左右为次级受益人完成资金的配比工作。
　　买入份额后，次级受益人将由信托公司派发一个特殊的操作软件。该软件实际上是一个虚拟的资金账户和证券账户，可以下达各种股票买卖指令申请，同时指令即时汇总到信托公司，并由信托公司完成最终的交易下单。而在其最终的股票买卖收益分配上，也将由信托公司根据每个次级受益人的下单记录和盈利情况分发，并即时反映到操作软件界面上。
　　据调查，为得到上述产品所拥有的优势，次级受益人付出的代价并不小。仅信托单元银行保管费及支付给优先受益人的规定收益，按年均计算合计约占到融资成本的12%，此外，信托公司还会再以每笔交易的频次收取特殊软件使用费。据上述推广商表示，如此算下来估计其费用占到总成本的13%上下。
　　据了解，目前一个信托证券账号的要价动辄200万-300万，而该结构化产品完全能够绕开新设信托账户高成本的困扰。
　　对此，北京某信托公司证券投资部人士认为，该产品的设计实际上就是将单个信托产品拆分成多个虚拟信托产品，这在当前监管部门暂停信托开户、信托证券账户有限的情况下具备一定的市场。由于进入门槛较低，融资快捷，此类信托产品对股票买卖大户颇具吸引力，甚至受到一些中小私募的欢迎。
　　据上述推广商介绍，自该产品面市后，销量十分理想，截至11月底就已达到了20亿元的规模，远高于目前大部分私募基金2亿-5亿元的水平。
　　游走在违规边缘
　　证券时报记者就上述产品曾询问多家信托公司，不少信托公司表示曾有类似的设计想法，但最终因违规风险和潜在纠纷问题而不得不放弃。
　　据一家证券信托产品数排名行业前五信托公司证券部经理表示，证券信托按规定要逐日盯市，且从市场风险管理到估值核算都对信托公司的后台系统有较高的要求。而该产品从本质上来说就是将一个大信托变成多个小信托，中间再加上某个软件对资金收益进行配比运算，加大了信托公司的管理难度，其所在公司系统目前暂无法应付。
　　同时，上述经理认为，这种产品设计存在较大的违规风险和法律纠纷隐忧。
　　首先是产品次级受益人的定性问题。根据2009年下发的《信托公司证券投资信托业务操作指引》，证券投资信托设立后，信托公司应当亲自处理信托事务，自主决策，并亲自履行向证券交易经纪机构下达交易指令的义务，不得将投资管理职责委托他人行使。
　　而在该产品中，次级受益人却成为了事实上的投资决策人，信托公司仅仅是成为了下单工具。即便是《指引》允许信托公司聘请第三方投资顾问提供投顾服务，且并未规定单个产品中投资顾问的数量限制，但将上述产品的次级受益人归为投资顾问一列则十分牵强。
　　依照《指引》所述，投顾应当是“依法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违规记录。必须有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于3年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明。而且该公司的实收资本金不低于人民币1000万元。”
　　在上述产品中，个人投资者显然不能以投资顾问进行定性。同时，上述信托公司证券部经理表示，这种产品的“创新”似乎也并不符合监管层要求信托公司加强自主管理能力的期望。
　　不过，在上述最新证券信托产品体系中，由于表面上是信托公司亲自下达交易指令，因此，交易所及监管部门仅能看到信托公司证券账户的相关操作行为，而次级受益人在实际操盘的事实对外具有一定的隐秘性。
　　其二，可能违背监管层要求的组合投资相关规定。在今年2月下发的《结构化信托业务监管有关问题的通知》中规定，单只证券信托产品持有一家公司发行的股票最高不超过该信托产品资产净值的20%(即至少组合中要有5只股票)。
　　事实上，该产品也考虑到这个问题，因此在投资限制中约定“单只股票投资比例不超过信托单元存续规模的50%”(即至少组合中要有2只股票)。
　　不过，在该产品中，由于次级收益权门槛低，即使加上资金配比，次级收益人所掌控的资金总量也多在1000万上下，资金总量较小，进行组合投资未必符合其利益诉求。因此可能出现该信托产品底下多个信托单元股票选择相同，而整个信托项目少于5只股票组合的极端情况。
　　上述经理指出，一旦出现这种极端情况，让次级受益人改变其投资组合可能存在一定难度？
　　其三，潜在纠纷难解。监管层虽然明令证券信托不得通过内幕信息交易、不当关联交易等违法违规行为牟取利益，但在该产品中，投资决策权被下放分发到各个次级受益人手中，其监控难度将显著升高。
　　上述经理认为，如果有次级受益人(假定为投资顾问)出现重大违规被监管层查处，信托公司必然会先停掉拥有证券账户的整个信托产品，再行清算(在结构化产品中，将以次级受益人剩余资产为优先受益人还本付息)，以确保其它受益人利益不至于受损；在该产品中，信托公司的上述风控措施将使得优先受益人利益得到充分保障，但其它没有违规的次级受益人利益将无法保障，而他们与信托公司的纠纷也将难以避免。
　　记者观察：
　　“外脑”非不可借 慎用之
　　应当承认，所谓“伞型”结构证券信托，迎合了当下股市资金拆借的暗潮，并绕开了目前无法新开信托证券账户的问题，可谓是一种创新的设计理念。
　　但其运作结果却是将决策权直接交与所谓的“受益人”；且其为迎合市场需要而降低门槛和投资限制的做法，直接将风险放大并嫁接在“受益人”身上，使得结构型信托这种私募的资产管理产品变相成为了彻底的融资工具，这显然与银监会近年来所提倡的加强信托公司主动管理能力的理念南辕北辙。
　　当然，加强主动管理并不意味着信托公司不能借外脑，但这里的“外脑”应该是行业声誉较高、专业能力突出的顾问机构，并与之形成与主动管理类信托相适应的咨询机制与协调机制。这也意味着信托公司本身要提高“主动把关”的能力、甄别优秀的顾问机构，通过交易制度、风控制度实现风险的缓冲与管理，为投资者提供更好的服务。而不是反其道而行之。
　　事实上，由于信托制度的独特设计，信托公司或直接或间接均要承担信托财产损失的风险。如果信托公司的“创新”只是为了减轻乃至卸除本应担负的责任，岂非是让信托投资者只能自求多福？
　　近年来，证券信托发展迅速，从边缘产品逐渐成为信托公司的主营业务之一。但此间问题多多，出现了国贸盛乾、三秦股王、三羊投资等违规事件，而市场上存在许多净值波动大，多年来净值仍在初始净值以下的亏损产品，说明信托公司倚重的“外脑”确实是良莠不齐。
　　在此情况下，信托公司就更应该注重对“外脑”的风控体系建设，加强对“外脑”的业务管理制度、风险控制体系、后台管理制度、业务流程考核等等指标的考核