行业观察：谁在为中国楼市提供高杠杆资金？

小马过江

近十年间，全国楼市房价涨速惊人，一线城市尤为突出。如果说供需不平衡是导致热点城市房价上涨的客观原因，那么巨额资金涌入楼市则是房价上涨的直接推手。
北京大学林肯研究院发布的新建商品住房指数显示，2006年初到2015年末，典型城市房价总体上涨255.1%，年均上涨13.5%，涨速比同期9.5%的GDP年均增长率高出42%。其中，深圳房价总体上涨508.5%、年均上涨20.4%；上海房价总体上涨384.6%、年均上涨17.6%；北京房价总体上涨380%、年均上涨17.5%。

在这10年间，楼市杠杆率迅速攀升——居民购房杠杆高，开发商拿地杠杆更高。中国银行业协会首席经济学家巴曙松公开表示，中国居民购房杠杆率从2005年的17%猛增到2015年的39.9%，2016年这个数字预计会达到44%。而近年来融资普遍，房企拿地配资一般都在三七开，房企自有资金占30%，银行理财占70%，该出资部分纳入银行授信管理。甚至一些地方房企连自有出资部分也从金融机构解决，即拿地“零首付”。房企引入银行、债券、理财产品、信托计划、资管计划、保险等资金来拍地，已成为业内潜规则。
谁在为楼市提供高杠杆资金？事实上，这10年间，随着我国房地产投融资体制的变化和有关政策的出台，房地产融资渠道亦经历了阶段性变迁过程。

民生证券分析师李奇霖撰文分析，2006年~2009年，IPO、股票增发是房企主要的融资方式；其后受到2009年底至2010年初“国四条”、“国十条”等政策出台的影响，权益融资受限，房地产信托、基金等非标融资兴起；而后在市场调控作用下，2014年后房地产非标融资再次被重启的定增所取代；2015年初证监会颁布公司债新政，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在近两年增长迅速。

数据显示，2016年，房企私募债、公司债、中期票据等融资刷新了历史纪录，合计融资额度达到了11156亿元，这也是历史上首次破万亿元，同比涨幅达25%。
不过，现在风声已紧。资金面在收紧，价格越来越高，风险也越来越高。银行开始变谨慎。同时，房地产公司债发行监管亦趋严。这意味着房企融资格局或将再度发生改变。
“‘十三五’期间，银行贷款仍是房企融资的主要方式，但比重会下降；上市融资、债券融资、房地产投资基金、房地产信托等直接融资占比继续上升，但规模增速会下降。资本市场依然不会是房企融资的主要渠道；利用互联网金融的融资创新可能有所停顿。”民生银行最新报告预测道。

直接融资规模迅速上涨
非标债公司债助托楼市高峰

近几年来，银行贷款仍是房地产融资的主要方式。不过，自2009年以来，贷款在房企资金来源占比呈下降趋势。
中国房地产报记者根据国家统计局数据计算发现，2009年末房地产开发企业资金来源情况中，国内贷款11293亿元，占比19.77%；自筹资金17906亿元，占比31.34%；其他资金27459亿元，占比48.07％。在其它资金中，定金及预收款15914亿元；个人按揭贷款8403亿元。
2016年1~10月份，房地产开发企业到位资金117261亿元，同比增长15.5%。其中，国内贷款占比14.76%；自筹资金占比34.76%；其它资金占比50.38%。在其它资金中，定金及预收款33655亿元，同比增长32.2%；个人按揭贷款19783亿元，同比增长51.5%。
虽然国内贷款在房企资金来源中的实际占比处于下降态势，但实际上，房企资金来源中的“自筹”和“其它来源”，大部分仍属于银行贷款。因此，来自于银行的资金仍是房企高杠杆资金的主要来源。

李奇霖分析认为，银行开发贷款一直是房地产企业最稳定和主要的融资模式，具有成本和门槛双低的特点。但其使用存在以下问题：第一，开发贷款到位时间和现金流出的时间有错配。开发贷款要求四证齐全后可以办理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在总投资中占比较高，仅依靠开发贷难以进行现金流匹配。第二，开发贷款的额度受到抵押物价值的限制。房企在扩张过程中，需要大量的启动资金，仅仅依靠开发贷不能满足房地产企业的拿地扩张需求。
于是，10年来，房企直接融资规模出现迅速增长。

2006年~2009年，IPO、股票增发是房企主要的融资渠道；受楼市调控影响，2010年开始证监会叫停了房地产IPO，而在这一期间（2010年~2013年），房地产企业非标融资获得了迅速增长。非标融资，由于进入门槛较低，解决了非上市公司以及非大型房企通过股票增发和海外融资渠道不顺畅问题；且资金用途灵活，一度成为房地产企业最重要的融资方式。

房企常用的非标融资方式有信托、基金子公司等。2010年~2013年成为房地产信托发行高峰年，2010年房地产信托发行增速创造历史新高335%，2013年创造发行量历史新高4025亿元。
在此期间，另一个深受大型房企青睐的融资方式是发行海外债。彼时人民币还处于升值通道中，发行海外债的房企，既可以享受海外的低利率环境，又可以享受人民币升值的收益。当然，海外融资的方式更加偏爱评级较高的大型房企。
2013年3月，《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中指出，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产企业加大查处力度。与此同时，信托余额达到高峰后开始下滑，2013年上半年末，房地产信托余额为8119亿元。
2014年，房地产再融资暂停3年多之后再次开闸。房地产非标融资亦被利率更低的定增所取代，房地产信托在2014年达到1.3万亿元峰值后，发行规模开始了下降通道。同时，人民币开始了贬值周期，海外融资成本大增，房企海外融资规模亦逐渐下降。
2014年下半年，被叫停3年的房企股权再融资开闸，在2015年的牛市环境下，房地产定增迅速增长。2014年上市房企定增金额400亿元；2015年房地产企业定增1439亿元；截至2016年8月底，上市房企定增1303亿元。

2015年1月，证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，新公司债管理办法规定：发行主体由上市公司扩展到融资平台以外的所有公司制法人。这意味着公司债发行主体不仅限于上市公司，实现了在非上市公司发行公司债方面的扩容，尤其房地产公司债的扩容。2015年5月之后，房企公司债发行迅速增长，2016年1月单月发行高峰达到1259.2亿元。

房企A股再融资规模井喷。根据Wind统计，房地产债券发行余额从2014年的5692亿元，猛增到2015年的9989亿元和2016年6月底的16212亿元。

监管再度趋严
金融环境影响房地产融资

楼市地市的高杠杆运营风险，引起了监管层的重视。2016年10月末召开的中央政治局会议提出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，表现出决策者对房价快速上涨的担忧。此后，房企融资环境开始趋紧。
10月28日，上交所发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，要求房地产业采取“基础范围 综合指标评价”的分类监管标准，“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，综合指标评价是通过整体规模和流动性管理指标将房企进一步划分为“正常类”、“关注类”和“风险类”。

同时，房企公司债募集资金不得用于购置土地，上交所强调“在房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍地王、哄抬地价等行为”的房企禁止发行公司债。
“预计房地产公司债发行的收缩将在四季度有所体现。”李奇霖表示，公司债新规对房地产企业的影响是分化式的，40%以上的企业将受到影响，其中主要为中小型房企。中长期来看，小型房企公司债发行受阻，需要在融资结构上有所改变。
“一方面，房地产企业将更加依赖于来源稳定、成本低的银行贷款；另一方面，在融资额度的约束下，更多房企会增加进入门槛低、额度有保障的非标融资；与此同时，中票、项目收益债等品种也是直接融资方面较好的补充。”李奇霖预计。
未来金融环境变化或将进一步影响房地产融资方式。民生银行最新报告预测，在未来房企融资渠道上，传统信贷仍占主导，但比重会不断下降。直接融资比例继续上升，且品种更加丰富。此外，资本市场的股权融资有所恢复，资产证券化（ABS）增长较快。同时，私募基金可能有所增长。互联网金融不会成为开发融资的主要渠道，但需求端增长较快。

资本市场依然不是融资主渠道，但方式有所突破，主要体现房地产投资信托基金（REITs）的发行。2014年，国内首只权益型REITs“中信启航专项资产管理计划”正式上市交易。2015年，国内首只公募的REITS“前海万科REITs封闭式混合型基金”在深圳上市交易。
值得关注的是，近年来房地产融资格局出现新动向。一方面，房地产中介金融化趋势苗头已显现。随着二手房交易比重不断上升，未来可能从存量市场反向影响增量市场的生产经营方式。另一方面，房地产市场需求端融资出现新动向，例如万科的ABS和链家的P2P。