股灾一周年反思及未来市场研判：后市取决于流动性和改革

小佳慧

　　股灾没有例外：盛极而衰

　　回顾去年股灾，我们会发现盛极而衰、高杠杆是共同的规律；而股灾2.0、股灾3.0则主要是因为资本外流。

　　1、盛极而衰

　　资本市场有其运行的内在规律，而且是个连续的过程，不能独立看某个节点的上涨或下跌，对待股灾，我们也应该持连续的分析视角。

　　回顾中外历次股灾，我们会发现，抛却宏观、行业、事件等基本面因素，一个共同规律就是盛极而衰。

　　A股也同样经历了2014年9月至2015年6月的各种不同主题的牛市，然后音乐戛然而止、泡沫瞬间破灭，所以谈股灾离不开聊“疯牛”。

　　回头看，A股2015年“疯牛”阶段除了高杠杆等宏观特征，通过观察市场参与者的行为也可以说明：2015年4~5月期间，研究员抛弃传统估值方法，开口必言市梦率，这点很像美国2001的科网泡沫；上市公司只要提到“有诉求”，股价便可迅速蹿升；投资经理惟新、惟小、惟空间。

　　所以，潜在的非理性繁荣是股灾的最大内在动因。

　　2、高杠杆

　　吴晓灵和李剑阁团队的18万字股灾分析报告，已经把高杠杆讲得非常清楚了。高杠杆也是各国股灾的共同特点。

　　2015年高峰期场内的两融余额突破2万亿、股票质押余额逼近万亿，这些都可以观测到，但场外的配资、HOMES拖拉机账户、伞形信托、结构化理财等杠杆则不可监测，规模预测也从最初的1.2万亿直到最后的近4万亿。当这些杠杆被监管层瞬间全部清理时，市场就会引发流动性危机和投资行为的负循环，与2013年6月的债市钱荒如出一辙。

　　3、资本外流

　　如果说第一次股灾是单纯国内因素的话，第二次、第三次(2015年8月和2016年初)的股灾则与汇率波动直接关联：

　　2015年8月，央行超预期地下调人民币汇率，而人民币在积累了近几年的升值后，内在贬值动力较强，央行届时希望增强人民币弹性，采取主动贬值，但却导致人民币暴贬和资本快速外流，2016年初也是同样。

　　快速的资本外流会冲击国内已处于较高估值的风险资产，这种情况也发生在1997年亚洲危机的韩国和东南亚国家。