证监会“八条底线”冲击力有多大？私募、券商结构化产品、债券全受殃及

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　　监管再出招，“八条底线”正式登场延续金融去杠杆！证监会上周五发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将2015年3月份发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》升级为证监会的规范性文件。兴业证券固收团队认为，新规影响最大的一块在于杠杆方面的限制，涉及到产品的负债端，可以看到从定性和定量两个层面都更加严格。

　　如何解读新的《细则》、《细则》的发布又会对市场产生怎样的影响呢？我们具体来看：
　　1、负债端
　　《细则》拟定，股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，而员工持股计划则最多不得超过2倍；期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。且新规则中的杠杆倍数计算公式为“优先级份额/劣后级份额”，明确了中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

　　而在此前2015年3月份的版本中，《细则》对结构化的分级资管计划仅要求杠杆倍数不得超过10倍。兴业证券固收团队在报告中表示，新规针对不同的结构化资管产品进行了严格和明确的杠杆水平要求：
　　1）原有规定下，分级资产管理计划的杠杆限制为10倍，而新的要求大幅压缩了这一指标，新产品的杠杆水平将大幅下调，尤其是股票和固定收益类产品。按照新规要求，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。而根据我们微观的调研沟通，高杠杆操作有3-4倍的水平；对于固定固收类的产品，7-8倍以上的杠杆也不少见；其他类产品如果主要投资于商品，由于商品期货自身的高杠杆属性，通过结构加杠杆的需求并不高，一般而言在规定范围之内。

　　2）此外，新规则中的杠杆倍数计算公式为“优先级份额/劣后级份额”，并且明确了中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。举个例子，如果原有分级产品设计为2：1：1，有1份中间级份额，杠杆标注为2:1；而在新的规定下，杠杆水平将直接提高至3:1，去杠杆的难度进一步加大。

　　3）从负债端降杠杆的具体要求来看，趋势上会对私募、券商的结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。另外，一般券商资管的结构化产品占比并不高，但也不排除个别券商发行规模较大的情况，因此受到冲击的程度也不尽相同。


　　其表示，未来新产品的杠杆水平可将出现明显下调，尤其是固定收益类。新规可能对私募、券商结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。

　　2、资产端
　　《细则》要求，结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例超过200%。

　　兴业证券认为，这对结构化的产品杠杆率可能影响较大。券商集合理财的产品以债券型产品为主，混合型的次之，股票类的相对较少：
　　1）根据可获得的数据，股票型的券商集合理财整体（未考虑是结构化还是非结构化）总资产/净资产的比例并不高，新规对其可能影响不大；
　　2）债券型券商集合理财总资产/净资产的比例（未考虑是结构化还是非结构化）在15年下半年来上升，16年1季度末达到130%的水平，且从微观调研中了解到4月份信用风险的爆发该比例普遍有所下降；
　　3）结构化产品总资产/净资产的比例可能有下降的压力。从微观层面了解到，结构化产品在券商集合理财中的占比并不高，但可能有部分结构化产品比例超过140%，有降杠杆的压力。


　　资管产品去杠杆，对债市有啥影响？

　　为做好新旧规则衔接，证监会明确对结构化产品等依照“新老划断”原则进行过渡安排，即存量的产品并没有按照新规执行杠杆要求，不过到时候存量的产品需要清盘。兴业证券认为，这意味着相关的金融机构届时可能仍然面临流动性冲击的压力，如果机构持有基金，可能还会引发赎回，从而导致利率和高等级等流动性好的品种的抛售，加大市场的波动。直接来看，由于分级产品持有较多产能过剩行业的信用债，并且资质较低，期限较长，流动性比较差，在去杠杆的过程中，这些债券的信用利差走将进一步走扩。

　　从中长期趋势来看，资管产品的监管是金融去杠杆的进一步推进，监管层对券商资管产品结构的监管将降低风险偏好和收益预期，提升利率债和高等级级债券的吸引力。在新规对杠杆率、收益率保证等方面做出规定后，原来靠杠杆追求高收益的模式难以延续，配置债券的范围也被收窄，未来新发的分级资管产品难以提供高收益率，投资者购买新的分级产品的动力也会下降，对低等级债券不利，将加大利率债、高等级债券与低等级债券之间的分化。与此同时，在多重限制下，券商资管在配置方面的风险偏好会下降，低评级债券的信用利差面临着进一步走阔的压力。报告表示