A股泡沫化治理双路径：资金面去杠杆和概念去炒作

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　　抑制资产泡沫正在成为中央对于金融风险的意志表达。

　　7月26日，中共中央政治局召开会议，在分析研究当前经济形势时提出要“抑制资产泡沫”的表态引发了市场的高度关注。

　　事实上，虽然A股经历了去年的剧烈震荡行情，整体估值水平已较去年高点大幅下降；但在分析人士看来，过剩的资金仍然让市场存蓄着结构性、局部性泡沫，其主要表现为混业资金通过各类杠杆工具涌入市场、部分“ST类”等垃圾股、壳概念遭到资金热炒、部分新兴行业市盈率被高估等问题。

　　不过值得注意的是，监管层已经从资金、制度、一级市场管理等多个层面对A股的泡沫化现象进行了降温。

　　A股泡沫考
　　中国的资产泡沫问题正在受到中央高层的关注。

　　“对政策方向、经济形势的提法本身是和股市关系重大的，另外提到注意资产泡沫也与此相关，是防范金融风险的体现。”方正证券首席策略分析师郭艳红表示。

　　业内人士认为，中央提出的“资产泡沫”问题在A股市场也有一定的体现。虽然经过近一年来的震荡下探，A股估值已较去年高点有较大回落，但在结构性和局部性问题上，泡沫问题仍然严重。例如当前部分股票的高市盈率、市净率现象，几乎已经被视为一种市场常态。

　　据21媒体记者不完全统计，截至7月27日，动态市盈率（TTM）超过100倍的公司数量有873家；此外有143家亏损公司动态市盈率低于-100倍，两者相加占比达35.28%；这意味着，部分业绩不佳公司在二级市场的股价中获得了较高估值。

　　事实上，国务院参事室特约研究员、前银河证券首席总裁顾问左小蕾就对国内创业板高市盈率背后的泡沫问题颇有微词。

　　“创业板超百倍市盈率的公司，跟价值成长严重违背，（一些公司）盈利非常低，用这样的增长速度，达到现在的价格可能需要一百年甚至更长时间。”左小蕾质疑称。

　　“这跟它发展严重背离，我们很多公司第二、第三年都在严重亏损，如果严重依靠价格上涨带动市值上涨，这是虚拟的，有泡沫的。”左小蕾坦言，“价格增长一定要基于实际的市值增长，否则就是虚拟、有泡沫、有风险的。”

　　除了估值泡沫外，资金层面的过剩也在一定程度上滋生了A股市场泡沫化症状；而这一问题的背后正与近年来资管业改革背后的混业金融深化不无关联。

　　“和高估值不一样，A股资金面的泡沫更多体现在杠杆工具层面。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“随着2012年之后资产管理业务的改革，杠杆工具的丰富化正在让银行、保险等中低风险偏好资金有了参与A股市场的机会，去年配资热的时候，许多P2P资金也进来了。”

　　资金层面所造就的资产价格泡沫，在短时间内的堆积和破灭带给资本市场的风险是显而易见的，2015年A股所经历的快速上涨和剧烈震荡中，配资业务和融资盘的搅局，一度被视为加剧市场波动的“推手”。

　　去泡沫的双面驱动
　　在业内人士看来，股票市场泡沫化的根源，仍然来自于“杠杆+有毒资产”的叠加和错配。

　　“从各个成熟经济体的经验看，泡沫的形成就是杠杆和有毒资产叠加的产物。”前述非银金融分析师表示，“从监管层目前的动作来看，去泡沫化的动机是比较明显的。比如压制资管产品的杠杆率等措施是在去杠杆，强化上市公司监管，规范并购重组，打击概念炒作则是在清理‘有毒资产’的行为。”

　　事实上，针对A股资产的“泡沫化”，监管层已经从资金和市场机制层面展开动作。

　　一方面，去年以来场外配资、收益互换业务等高杠杆产品的清理和规范，恰和资本市场的去杠杆政策目标相一致；而日前有关证券经营机构私募资管工具杠杆率的限制，则也隐含了对银行等外部资金入市的干预动机。

　　7月15日，证监会下发了被喻为“新八条底线”的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，在诸多底线规则修订中，对于资管产品杠杆率的压制最为明显。

　　另一方面，证监会在上市公司IPO、并购重组、定向增发等层面的强化监管，则是在管控有毒资产层面来为A股“去泡沫”。

　　“许多百倍市盈率的股票背后，还是有投资者的预期在那里，比如一些公司有资本运作、讲故事，再配合资金，则会带动相应估值水平的提高，但这种炒作恰恰是形成泡沫化的来源。”北京一家大型券商高级策略分析师指出，“因为许多运作都停留在讲故事的层面，特别是在一些TMT、类金融行业，许多收购的资产其实盈利能力是有限的。”

　　7月25日，证监会在召开保代培训会上，对当前部分项目的核查进行了预期明确，并再次对IPO、定向增发等资本运作提出了严格规范保荐机构、大股东参与定增不得借用通道等要求。

　　“这些动作都能降低‘讲故事’逻辑在A股投资中的权重，让A股的投资逻辑价值化、业绩化、长期化。”前述策略分析师坦言，“从这个层面上来看，监管层也是鼓励市场资金向有业绩支撑的优质公司和有明确实业背景的公司流动，从而实现一些‘问题公司’的去泡沫。”