IPO落马企业七大致命伤：持续盈利能力为审核最严环节

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7月8日，汉鼎咨询执行总裁王叁寿接待了北京万方程科技公司创始人沈承秀的拜访。万方程科技正筹划上市，沈此行目的在于询问之前IPO被否企业的原因，以研究公司未来上市中需要完善与重点处理的问题。
万方程科技之所以找到汉鼎咨询，是因为最近一年的IPO二次上会项目中，有70%是汉鼎咨询的客户。
同时，本报获得了两份证监会发审委关于2009年未通过企业情况分析的内部报告显示，IPO落马者存在七大致命伤。据悉，这两份报告只提供证监会官员以及各证监局、交易所等证券监管系统部分人员阅读参考。
一位创业板发审委委员介绍，每年证监会都会编制相应的分析报告，以总结发审委工作。分析报告一般只在证监会系统内部传阅，但每年会在投行人员尤其是保荐代表人培训中进行口头披露，以便他们改进保荐工作。
七大问题
本报获得的两份2009年未通过企业情况分析报告显示，去年创业板发审委共审核了74家企业的创业板上市申请，其中通过59家，未通过15家，未通过率为20.27%。否决率高于主板中小板IPO。这些未通过企业共涉及独立性、持续盈利能力、主体资格、募集资金运用、信息披露、规范运作和财务会计等7大类16个方面的问题。
其中，独立性问题包括市场销售依赖、技术依赖、关联交易、资金占用等四方面。
持续盈利能力被认为是创业板发行审核中最为注重的一环。这包含四个方面，一是经营模式将发生重大变化，二是所处行业的经营环境已经发生重大变化，三是对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。其他可能构成重大不利影响的情况。
一位广州投行人士指出，这些问题其实保荐人和上市公司都知道，但在过会中，认为问题的关注度不一样，问题的大小程度各个委员判断也不一样，类似打分却没有标准答案。这些并不是刚性指标，如果按照严格指标，很多已上市企业也有问题。最重要的看保荐人和企业，明知道问题愿不愿意冒这个风险。有些项目大投行就不愿意做，小投行没项目却争着接。
落马者
上海麦杰科技股份有限公司的董秘毛志勇说：“我们目前还有几个大的项目没有最后落实，最近不适合接受采访。”
自从去年底麦杰科技上市未通过发审委审核后，他们的经营很是惨淡。
当时，“所有第一批申报企业中，麦杰的利润规模是最小的，而净利润排在八十多位。”第一创业证券有限公司的麦杰科技上市保荐人称，对企业板的判断和创业板的之前公布的审核标准差距还很大。“一开始是两年达到一千万即可，我们觉得麦杰很吻合，但是后来具体执行的时候标准提的很高，过会的都是几亿的企业。”
从招股说明书来看，麦杰科技2006、2007年业绩出现较大幅度增长，但2008年的增长速度便开始放缓，这也让发审委委员们认为该公司成长性不足。
“在做上市辅导的时候我就提醒过公司，申报时间过短，很多不利因素无法弥补。果然，公司财务状况、税务处理、股权变更等细节上都有问题”，这位保荐人称。
事实上，在未过会的企业中，规模小是比较普遍的问题。4月30日，金仕达卫宁 (上海金仕达卫宁软件股份有限公司)未通过首发审核。
“公司现阶段抗风险能力较弱，不符合《首次公开发行股票在创业板上市管理暂行办法》第十四条的规定。”发审委的审核意见书中如是说。《暂行办法》第十四条是关于持续盈利能力的规定，其中共有六项要求。
“意见书并未明确指出公司违反了该条的具体哪项规定，不过公司内部分析未过会的真正原因是规模太小。”金仕达卫宁董秘靳威表示。靳威同时也是公司董事、财务负责人。
不过，一位对创业板IPO深有研究的投行人士表示。“金仕达卫宁的问题比较复杂，并非单纯的规模问题或持续盈利能力问题。金仕达与其关联公司的关系值得琢磨，其财务数据确实难逃粉饰之嫌。”
杭州正方软件也未能获得“通向资本市场的”门票。正当正方软件IPO上会之际，一份举报材料赫然现身网络。正方软件负责信息披露和投资者关系的负责人李晓勇介绍，这份被外界传闻将正方软件从上会路上拦截回来的举报材料，早在2006年就以“湖南某高校系统管理员”的名义出现在互联网上了。只是这一次，是以“浙江某高校系统管理员”的名义出现，而且选在正方软件上会之际，产生的杀伤力猛然大了许多。
叶青松现在也可以很平静地说起这件事，但在当时，这位正方软件的当家人，“很意外，也很恼火”。
当然，这份举报可能不是主要原因。创业板发审委审核意见书中对正方软件IPO被拒给予以下说明：在发审委会议表决中，正方软件未达到5票，不符合 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第14条第6款的有关规定，即：申请人主营业务存在依赖高校管理软件单一市场的风险，而该市场竞争激烈，对申请人的持续盈利能力可能构成重大的不利影响。
“尽管IPO被否，但还是得说叶青松与正方软件已经做得很好了，从硬件销售到高校软件，靠转型高校教育管理软件市场并多年专注于此，正方软件已证明了自己的存在”，一位业内人士告诉本报。
事实上，每一个落马IPO的企业都承受着巨大的压力。
发审委四大建议
主板和中小板审核是另一个关注的重点。2009年，发审委在主板和中小板审核IPO123家，有13家未获得通过，未通过率为20.64%，这比2008年降低7个百分点。
发审委工作处认为，2009年发审委审核通过率是最高的一年，原因有发行审核处把关较严，资质较差的企业在前边审核环节被淘汰，全年撤回IPO材料的企业有76家 (含转往创业板的20家)；发审委也进一步坚持慎用否决权的审核理念。
据知情人士介绍，IPO重启以来审核有着细微变化，以前发审会的反馈意见都是手写，现在是打印的，一方面说明发审会更加谨慎、避免错罚，另一方面也意味着一个企业上市前就基本确定了能否通过。
“50分钟的发审会只是临门一脚，但许多上市企业这一脚踢得很仓促，尤其是创业板企业。”上述知情人士表示。
值得一提的是，今年的发审委审核中，如果仅仅是中介机构执业质量差，发审委出于对发行人负责的态度，并未行使否决权，这也进一步明晰审核对象与重点是IPO企业本身。
其实，IPO未通过企业，主板与中小板的问题与创业板相似，只是前者并未出现会计核算不恰当和信息披露质量较差未通过的案例。此外，发审委对首发公司历史沿革较为复杂、股东变化较为频繁的情况仍然予以高度关注，但未以实际控制人认定不准确来否决公司申请。同时，虽然对资产完整性予以高度关注，但如果不是公司资产存在重大瑕疵，对公司改制过程中的一些较轻微的不规范情况，委员们也未轻易行使否决权。
分析历年发审委审核未通过公司的情况，发审委工作处指出，申请人应当从四个方面进一步做出努力。
一是申请首发的公司必须具有高度的独立性，应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人的业务应当独立于控股股东，实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。
二是申请首发或者再融资的公司必须高度重视规范运作，从公司的改制设立、历次公司股权变化、生产经营、资金管理、资产收购等方面自觉做到规范运作。还要认真遵守工商、税收、土地、环保、海关等相关法律、行政法规。
三是申请首发或者再融资的公司必须高度重视募集资金运用，募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，募集资金投资项目应当符合国家产业政策等相关法律法规。
同时，发审委工作处还对财务与会计处理上的提高也给予了建议。
审核重点之变
汉鼎咨询执行总裁王叁寿表示，从2007年到2010年证监会的上市审核规定一直在发生变化：2007年证监会十分关心企业的历史沿革、法律框架问题，2008年关注主体资格的合法性等问题，2009年IPO重启后证监会更关心企业的自主创新能力和成长性。
据悉，2009年深交所编制了一本没有公开对外发行的上市辅导书，书名为《中小企业板、创业板股票发行上市问答》，其中，交易所总结了衡量企业自主创新能力的41项指标，涉及创新的投入、研发、生产、营销、管理多个方面。
目前市场主要的关注创业板和中小板企业的招股说明书中披露的指标如市场占有率等，其实这只是诸多指标之一，其他指标如新产品在公司收入中所占比例、专利的转换等指标都很重要，但却被忽略。
很多基金经理通过分析这些指标，能从每年的变化中看出未来的成长性。而对企业成长性的关注也正是证监会2009年后新的审核思路。
王叁寿指出，发审思路的变化还体现在，证监会已经不再强调“轻资产是优质公司”，例如许多IT细分行业的公司确实为轻资产企业，利润率也较高，但由于行业天花板较低，发审委也担心一些轻资产企业是否有能力管理好超募资金。
据本报了解，去年被否决IPO的28家企业，大概有一半短期内无法改掉硬伤，目前有约14家被否企业在筹备二次上会。15家被否的创业板企业中有一半也在准备二次上会，有3-4家目前已经申报了材料。