我们真的站在趋势性上涨起点了吗？

小宝kimi

近期政策的真空和市场调整幅度较大为市场的反弹提供了契机，貌似逼空和趋势反转式的上涨背后，却难以掩盖上涨因素中博弈成分远多于基本面因素，当股价已经反映了短期预期修正，支撑上涨的理由能否持续成为首先需要理清的问题。

　　那么，8月份的策略要解决的问题不外乎：短期来看，反弹是否将会延续；中期来看，市场是否已经站在了趋势性上涨的起点。对于第一个问题，我们将通过剖析促成反弹的因素来予以解释，对于第二个问题，实质上是要回答二次去库存是否已经运行到了后半段，后续的库存重建是否能够如期开启，中周期繁荣的起点是否已经顺利展开。

　　政策预期改变造成的只是市场情绪的短期波动，实质性的政策放松在通胀维持高位的三季度是非常有限的，那么随着真实需求回落的现实逐步显现，市场情绪将向着另一个方向发展。目前，价格上涨被认为是支持市场上涨的最好理由，背后的逻辑是价格的上涨是因为真实需求引致的，上涨本身就代表了繁荣。但是，当前经济处于明显的二次去库存阶段，而非繁荣阶段，这种价格上涨的持续性是值得怀疑的。因为，如果经济处于繁荣期，价格的上涨虽然也有货币因素的助力，但最根本的还是在需求旺盛的情况下，产业链中各环节产能的紧张，进而构成价格上涨的基础，之后企业将加大产能建设，直到价格上涨与需求脱钩，经济进入衰退，而在繁荣期新增的产能更加剧了衰退的程度。

　　我们当前所看到的中上游价格在急速下跌之后的上涨，实质上是急速下跌激发了部分被压制的刚性需求和投机库存需求，是二次去库存进程中去投机阶段的写照。之后，二次去库存将进入供需调试阶段，这时的需求却不是被价格所决定，而是需求倒逼价格机制的启动。也许有人会问，为什么经济体不能在这样的价格水平上开启新的中周期繁荣。首先，这个是有可能的，但起码的前提是要完成二次去库存这一进程，前期看到的上游的钢铁、水泥、有色价格的回落，是典型的二次去库存启动的表征，而这个过程的运行并不会因为上游产品价格的反复而中断，因为这涉及到产业链的传导，从中下游行业各项数据的陆续回落可以明示。进一步，在这样的价格水平下开启的中周期繁荣的力度会大打折扣，试想中国当前的情形，如此价格水平下能发展的行业只有具备较强投资属性的行业，而在中国房地产价格已经高过07年的繁荣顶峰，投资需求甚至恐慌性需求都已经被激发释放的前提下，继续将主导产业泡沫化，其挤出效应是巨大的，短期的美好背后一定是更大的问题，政府对于房地产行业短期政策压制和长期制度性安排必不会动摇。

　　不同于08年6月份之后，滞后的政策强化了经济内在的调整，进而导致企业盈利和估值水平的双杀，10年中国经济的二次去库存，虽然受之前刺激的负面影响，但依然遵循着典型的二次去库存特征，即以价格去库存为主，而数量的调整相对有限。因此，在二次去库存进程被价格扰动所延展，轻言底部和反转都是草率的，投资所依据的是客观事实，而绝非简单冠之以乐观或悲观。今年三季度，在价格冲击和需求回落作用下，盈利的下调是大概率情形，估值修复的投资逻辑将不再有趣，而其与政策放松形成的共振也难以再重返一致，虽然证券市场是预期市场，但二次去库存的延展无疑使得直接过渡到复苏的投资逻辑面临风险。我们在2009年就已经说明，2008年末的低点在今后几年内不可能触及到，但是随着原有的增长方式已经被发挥到极致，当今的市场底部需要的是一个新的增长点，而这是不可能仓促完成的，因此，我们认为，这个底部是一个跌宕起伏的过程，需要时间和耐心。

　　由于宽松货币带来的通胀成为二次去库存中最大的扰动因素，二次去库存无疑被延长了，在这样一个滞胀与衰退次第运行的进程下，不变的是真实需求的回落，这也表明市场的底部也将呈现复杂的形态。对于新起点而言，中国和世界经济在这样的价格水平下展开一轮有力度的中期上升是有相当难度的，短期来看，滞胀之后的衰退特征才是检验经济和企业二次探底程度的起点，也是市场预期逐步转向库存重建和中周期波动的开始，那么就8月份市场所面临的经济和政策环境而言，市场将重回震荡寻底的态势。

　　就配置而言，底部的复杂性使得配置的前提是行业比较下的相对收益和部分行业左侧布局式的投资。首先，我们认为，就当前二次去库存的进程来看，二次去库存阶段中下游的投资品行业是最早触底的，下游的消费类行业将滞后回落，而上游行业则往往表现出反复的特征。我们认为，对于二次去库存过程中的领先行业，典型的如中游投资品行业，尤其是设备类企业在这个阶段有明显的相对配置价值，对于滞后回落的消费品行业和上游的重化工类行业，基于短期产品价格上涨的投资逻辑持续性值得怀疑，而布局式投资的重点依然在产业升级和中低端消费领域。

来源： 中国证券报
作者： 周金涛