消弭境内外股市落差 加大开放才是根本之道

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桂浩明　　去年，沪深股市的表现在世界主要国家和地区的排名中靠后，此事深深地刺痛了众多投资者，于是，大家都期望着在新的一年中，市场局面能有较大改观。但是，进入新年以来，市况似乎并没有出现什么好转。近20天来，境外股市普遍涨多跌少，而沪深股市依旧疲弱不堪。最具有可比性的是，同时在境内外上市的公司，H股价格超过A股的已有不少，金融板块的H股价格几乎全部超过A股，比如中国平安(49.95,1.17,2.40%)H股价格就高出A股约30%左右。
　　一般来说，企业在本地上市，由于投资者比较了解，相对熟悉，定价自然要比到异地上市高一些。这样一来，如果一个企业在两地上市，就会形成价差。当然，在世界经济一体化的背景下，这种价差一般也不会太大。因为如果价差大了，就一定会有资金来套利。但是，这样的逻辑在沪深股市却行不通。同样的企业，在境内外市场上市，股价会有很大差别。过去，境内上市往往要比在境外上市高很多，现在分析下来，这主要是因为境内市场制度建设还不成熟，投机气氛比较强的缘故，致使股价虚高，而境内外市场又不连通，境外资金无从套利。不过，近年来，境内市场的投机色彩开始减退，资金供应有限的缺陷则逐步凸现。相对而言，境内企业良好的成长性则越来越多地受到境外投资者的关注，于是就演绎出了A、H股倒挂的局面。去年农业银行(2.62,0.04,1.55%)在境内外发行新股，境外发行的H股价格就比境内发行的A股高，而且上市以后还有所上涨，A股则在绿鞋机制到期后不久就跌破了发行价。此间最核心的原因是，在境外发行上市的H股，由全球资金参与申购投资，而在境内上市的A股，青睐它的资金就少了。因此，农业银行股价在境内外的不同表现，是由所处的不同资金环境决定的。中国平安等股票的价格倒挂现象，也是出于同样的原因。
　　应该说，不同市场之间股票价格差价过大，会有很多弊端，最主要的是会导致投资理念思路的混乱，无法准确地给上市公司以合理的定价。而且，这种现象若长期存在，即便在严格的金融管制条件下，也会引发非正常套利状况，不利于市场的稳定。那么，该如何解决这个问题呢？手段还是有的，甚至并不复杂，这就是扩大开放，更多地引进境外资金进入境内的资本市场，同时也允许境内资金有序地进入境外资本市场，拆除横断在境内外市场中的资金壁垒。
　　事实上，近年来我们已有所动作了，包括发展QFII和QDII等，也起到了一定效果。但规模太小，进展也不够快，以致无法在境内外市场之间架起有效的资金桥梁，自然也就难以化解境内外市场之间的股票价差。同样，境内股市表现比境外差，并且与基本面明显脱离，要解决这个问题，方法一样也是加快开放，因为开放的结果使得资金能自由流动，这样就会实现有效配置，让那些低估值的股票得到价格修复。于是，在理论上也就不会再出现中国经济增长良好而股市表现却背离的现象了。
　　当然，开放中国资本市场，面临着资本项目下人民币还不能自由兑换的问题，若只是用专案的形式来批复一部分资金外出投资，允许一部分资金进到境内，自然不解决问题。好在，最近有关方面传出信息，要争取在“十二五”期间，基本实现人民币在资本项目下的自由兑换。无疑，这是非常鼓舞人心的战略目标。这让国人有了一个相对稳定的预期，中国资本市场的蓝图也将因此而增添新的色彩，长期困扰市场的B股定位与A股的价差、A股与H股的价差等问题，也就有了真正得到解决的机会。
　　不过，话也要说回来，人民币自由兑换，这只是一个愿景，其实施还需要不短的过程。不过，我们不该坐等这个过程的完成。不管是沪深股市走势在世界排名靠后还是A、H股间价差很大，都不应认为是正常的，在现行条件下，也是有可能通过加大开放的力度，至少是予以部分解决的。市场各界都应为之不懈努力。
　　(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)