板的本质谁的悲哀 什么是好的资本市场

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本文来源|《创业家》　　想起一本书的诞生，《第二板市场》，中国工商联合出版社1999年5月版。
　　1992至1993年期间，中国证券市场研究设计中心(即联办)，在推动法人股交易的同时，也在参与淄博、海南、沈阳、北海和四川等地的地方产权交易市场设计和筹备。李青原(后曾任中国证监会研究中心主任)、刘纪鹏(中国政法大学资本市场研究中心主任)等参与前三个，我参与了后两个。
　　由于种种原因，这些产权交易市场夭折。但与各地监管机构折冲樽俎的经历激发了我，从此屡败屡战，长期关注并推动自下而上的金融变革。
　　1999年春节刚过，香港联交所在北京搞了个内部讨论会，推介一个交易副板市场，也叫附属板或者科技企业板等名字。会上，不耐烦于港人复杂的规则解释，李青原心直口快，朗声道，别太复杂了，不就是一个二板市场么？我们搞得多了去，就是不批。你们香港好好办，大陆企业就都过去了。一时大家热闹起来。
　　后来，我下海办咨询公司，意识到这是一个非常好的机会。我邀请几位业内的律师和会计专家，收集了美国、日本、欧洲次级市场的经验。在一个月内编撰了一本书，起名为《第二板市场》。请了一个书商包装后，迅速出版。一下成为当年的商业畅销书，后来被反复盗版。之后，我们趁热打铁，连续组织了五次中国企业赴香港的创业板之旅，商务考察。其中，许多企业成为公司的重要客户，直到现在。
　　十几年来，我致力于推动第二板市场，却成果寥寥，后来公司转到并购业务，方得以生存到今天。想起来，又有多少具有创业精神的中小企业，在憧憬期盼中绝望地离去、转身或者死去。我们算是幸运的。这一代创业人的理想永远是停留在理想上。幸运的是总有阳光在前给我们以理想的空间，然而，不幸的也是这一缕阳光永远是这样缥缈无常，浪费了我们的青春和生命。
　　行政模式压制市场化
　　历数下来，在上交所和深交所之外，各地诸侯真是屡败屡战前赴后继，但是，除了京津沪三地硕果仅存的几个配红花的枯枝腐叶之外，我们还能看到其他什么资本市场么？
　　各地产权交易中心，包括河南的试验，都是特定时期的市场化交易的突破者，尽管监管当局始终给予了一定的宽容和呵护，甚至设计了一个个可以钻出黑洞的小口子，希望三板等市场成为两个交易所的孵化器。但是，总的设计思路仍然是非市场化的：
　　第一，以低于深沪两个交易所的规范标准来吸收中小企业；
　　第二，以面向深沪或海外上市为终极目标和激励机制；
　　第三，利用地方或部委政府的权力来制衡监管部门，来捆绑中小企业入局；
　　第四，所有融资工具和交易规则仍然是单方向制约，没有交易(博弈)的空间。
　　对我而言，以目前地方政府主持筹办的各种交易市场并不能指向真正的资本市场，如同小额贷款公司不能发展成为商业银行一样。而长期纠结在这样的商业模式和经营模式上，期待监管部门的小恩小惠，可能会贻误真正突破的机会。
　　更为重要的，当各地产权交易中心都依附在监管部门设计的中国特色资本市场结构上，只能进一步强化巩固这样的行政模式，反而压制了交易市场本身的市场化进程和金融创新。
　　什么是好的资本市场？
　　什么是资本市场？简单回答，就是一种投融资制度的安排，投资者将资金源源不断提供给创业者，投资者和创业者共同承担价值创造过程的收益和风险。投资者和创业者在资本市场中也不断互换身份，彼此激励，推动商业社会建立规则和稳定发展。资本市场本身必须是市场化的，本身必须是可以创新的，本身必须是可以竞争的。这样的市场才是创业家、金融家不断涌现的温床，也才是监管者推动市场结构提升和全球化接轨的基础。
　　资本市场的成熟与否，主要看两个指标：Access和Cost，也就是渠道与成本。资本融通的渠道要足够多，结构要足够通畅，保证投资者和创业者彼此便利联通。同时，交易成本要足够低，与社会平均交易成本一致。别谈什么宏观叙事，什么深化改革，保证渠道和成本，就是一个国家资本市场的核心竞争力。
　　政府的监管功能就是保证资本市场的这两个指标能够实现。西方的监管是在市场成长过程中建立起来的，有一套博弈出来的规则，是助产士的身份，与市场其他参与者(创业家金融家等)是平等的。
　　同样，一个有效进行股权资本交易的场所要有三个基本要素，即交易标的的信息公开通畅，交易的撮合实施，交易的结算。当三个要素结合在一个机构内，这就是交易所，无论是指股票债券还是指股权产权。交易所有多品种多层次，也有多结构多形式，如网络交易、私募交易等。监管当然是必须的，但是不同的标的也必须是不同的监管，不能因为看不懂把握不了就不许尝试。更不能因为有失败有混乱就停下来。一百年前发明的飞机，在投入商用的十年中，掉下三千多架，死了几万乘客和飞行员。人类没有停下来，结果今天飞机是最安全的交通工具。
　　政府退后，创业家上前
　　我对新的交易市场的试验和发展仍是信心满满，有很多出路，我也在推动尝试过程中。其中，值得考虑的因素至少有几点：
　　第一，在操作主体上，政府退后一步，创业家上前一步。没有政府支持的资源，创业家就会去发掘市场资源。绑架政府的结果，就是自己也被绑架在行政力量上。义乌小商品市场之所以成功，压倒了举办几十年的广州商品交易会，其中市场的自组织力量功不可没。
　　第二，在监管规则上，政府应当从对监管品种、企业资质等投资标的的监管上，转移到对投资者的能力监管上。看看投资者有没有能力承担风险、有没有能力做出符合自己利益的判断。投资者的素质提高也需要骗子们的努力，不仅仅是政府的教育。不经风雨，何以见彩虹。政府的善意非但不能长久保护投资者，还有可能耽误一代企业家的成长。
　　第三，在交易规则上，投资者和创业者，以及中介服务的投资银行家们，他们比政府更有能力完成自己的交易，保护自己的利益。交易规则应当主要通过彼此的协商和市场博弈来形成，允许不同交易所因地制宜地处理。
　　第四，在交易工具上，允许百花齐放百家争鸣，八仙过海各显神通。资本需求是非常复杂的，不容易统统标准化交易。既然是非主流板块，就让大家自己创造点交易工具吧。工具的交易成本太高，自生自灭。工具如果便利，自然就会标准化流行。
　　第五，监管结构上，允许地方自治和部门自治，只要定一个风险框架就可以。你非要严格监管，就要承担责任。没有监管能力，就不要把火搂到自己怀抱里。
　　第六，需要特别说明，中国这样一个用二三十年走了西方百年历程的大国，没有人能高屋建瓴地设计一套规则和制度。过去三十年的改革和开放，我们是自上而下地精英设计，底牌已经亮得差不多了。未来的市场，我们要自下而上推进，靠创业家金融家之间的博弈，也靠监管者的服务和促进，中国资本市场才有机会真正成熟。因此，不能期待哪个地方哪个部委有个点子和绝活儿了。各地的交易中心都在悄悄地进村，众多复杂的交易模式将在形成中，未来将会有大的机会。
　　反观二十年历史，有时扰乱金融秩序的不是创业者和企业家，是监管者自己。并非没有这样的事情发生，一场宏观调控可能造成几千亿不良资产的形成，一场清理整顿会挫败创业者的预期和信心，一项旨在保护投资者利益的政策出台，会造成巨大的交易成本和融资屏障。
　　在愈来愈强大的政府面前，我们的创业者今天也许只能像李书福当年一样，弱弱地请求一下，请监管者松松绑，给千百万创业者一个失败的机会吧！