A股投资进入治理时代

wltc1028

　种种迹象显示，我国已经基本具备了应用公司治理导向投资策略的基础，同财务分析模式并列的公司治理投资策略将在未来的投研领域中占有一席之地　　文/本刊研究员   蒋健蓉
　　治理溢价得到市场认同
　　经过多年的发展，公司治理的运动范围已从一般的理论研究拓展到应用研究上。一方面，作为指导公司治理实务的公司治理原则出现了。自1992年英国制定出世界上第一份公司治理原则——《Cadbury报告》以来，全世界的国际组织、政府机构、金融机构、企业等已经制定出超过100份的有影响力的公司治理原则。另一方面，公司治理评价标准诞生。上世纪90年代末，国际上许多著名的机构与组织都建立了自己的公司治理评价体系，如标准普尔、德米诺(Deminor)、里昂证券都开始在新兴和发达市场中推出公司治理评级服务。各国证券交易所也陆续推出了公司治理板块和指数。并且，随着市场对公司治理重要性的认同，开始出现专门的公司治理基金。
　　2008年1月，上证所和深交所推出了以良好的公司治理为选择标准的治理指数。两市的治理指数都基本上跑赢了综合指数，说明公司治理存在溢价。事实上，好的公司治理可以带来上市公司20%以上的溢价；并且越是在公司治理水平较低的新兴市场，好的公司治理越是可以得到更高的溢价(见图1、图2)。
　　上市企业治理意识强烈
　　A股市场成立不过20年的时间，其中多数上市公司是从国有企业改制而来，市场化改革过程中出现了很多上市公司治理的问题。其中广为诟病的主要有国有上市公司“所有者缺位”导致的“内部人控制”问题，以及股权分置时的“一股独大”所导致的中小股东利益不保等问题。由于上市公司被内部人或者控股股东所把持，使得公司治理结构形同虚设，董事不“懂事”，独董不“独立”，监事不“监事”，经理或者大股东寻租现象严重，而中小股东又难以有效制衡，只能“用脚投票”。因此，高管在职消费膨胀、集团间违规担保及关联交易、大股东资金占用、上市公司被“掏空”，沦为“圈钱”工具等现象屡见不鲜，也屡禁不止。
　　2005年开始施行的股权分置改革，彻底扫除了影响公司治理的基础制度障碍。但此后，上市公司治理仍存在着一些问题。首先，股改之后，股票二级市场的股价与大股东和上市公司高管的直接利益关系增强，进而增强了公司信息披露积极性。然而仍然有可能存在个别公司利用信息披露的渠道，发布虚假信息从而为大股东或者高管渔利，因此仍有可能存在披露虚假信息的情况。其次，股改之后，市场化的激励方式——股权激励将有望增多。然而，如果没有合适的法律与规则进行约束，股权激励在中国有可能会演变为给管理层的见者有份的免费午餐，并有可能成为上市公司财务舞弊的另一动力。第三，股改之后，原非流通股的承诺、股权激励以及“公允价值”的应用等都将使得盈余管理可能会有增无减。第四，在全流通之后，为了尽快从二级市场获利，不排除部分上市公司的大股东或者高管采取短期的经营行为，从而使公司短期内的利润得到提升并且带动股价的上扬。第五，即使在全流通的条件下，仍然存在股东之间的利益冲突。一项对百家上市公司的调查显示，超过一半(53%)的公司仍存在公司治理结构方面存在着各类问题：一股独大、股权高度集中缺乏制衡、监事会作用弱化、中小股东权利缺失等。
　　但是，越在公司治理欠发达的地区，投资者愿意为良好的公司治理支付的溢价就越高，这就意味着公司治理在我国将有很大的改善空间，同时也必将产生更高的公司治理溢价。百家上市公司的调查显示，绝大部分公司对实施公司治理的动因认识较为深刻，包括提升公司管理水平、合规水平、保护中小股东在内的股东利益、提高决策的准确性以及获得竞争优势等。同时，绝大多数参与调查的上市公司也意识到，低效的公司治理会导致不能及时发现管理层发生的逾越控制的行为、信息披露质量无法满足利益相关者的需求或存在潜在的违规行为而违背监控等风险，从而使公司整体管理水平下降，经营风险加大，最终导致股东利益受损。
　　改善公司治理：政府在行动
　　股票市场成立，建立现代法人制度便成为了国企改制的目标。自上世纪90年代亚洲金融危机后，亚洲新兴国家包括中国开始对公司治理问题给予了更多的关注。针对公司治理问题，我国政府开展了一系列相关行动，使A股上市公司治理的改善具备了条件。
　　2002年1月10日中国证监会、国家经贸委联合发布了《上市公司治理准则》。2006年以来，中国政府对公司治理的重视与日俱增。国资委2006年12月5日发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》积极鼓励企业实现整体上市，这有利于集团间解决关联资金占用、违规担保、关联交易等问题，提高上市公司质量。2007年、2008年连续开展了上市公司专项治理活动，对上市公司的独立性、大股东约束机制、董事会机制以及信息披露等方面作出针对性的排查和整改，提升了上市公司整体的治理水平。
　　在2010年1月召开的证券期货监管工作会议上，在上市公司监管方面，监管部门提出将修订《上市公司治理准则》，重点推进打击内幕交易的制度和执法力度；此外，将推动国务院层面出台《上市公司监督管理条例》，从更高法规层次来完善对上市公司的监管体系，体现出管理层对公司治理的极大关注。
　　市场条件日益成熟
　　全流通时代的到来为公司治理在资本市场上的广泛应用奠定了制度基础。2005月9日开始的股权分置改革彻底解决了股票市场上三分之二股权不能流通的历史遗留问题，使得同股同权，其它投资者拥有了参与改善公司治理的机会，而上市公司的股东和管理者也会有动力提升公司治理水平。更重要的是，股改后的全流通环境纠正了之前扭曲的估值体系，使得公司治理溢价可以在股价中得到充分反映，为获取溢价提供了可能。
　　同时，经过十多年的发展，中国内地的证券投资基金业获得了长足的发展，机构投资者持股比例显著上升，成为最重要的机构投资者，尤其是在2008年占据了近一半的比例(见图3)。机构投资者对公司治理的关注度最高、要求也最高，这就产生了对基于公司治理投资策略的巨大需求，为其发展奠定了基础。尤其是，随着股指期货、融资融券等创新产品的推出，卖空机制的出现将一改之前A股市场单边市的情况，而多元化的投资策略、产品和投资机构也必将出现，其中也包含着对冲基金这类在美国占据重要地位的机构投资者，而这些正是基于公司治理投资策略的重要需求者。
　　从长期来看，共同基金与养老基金将在公司治理外部控制中发挥积极甚至主导的作用，这也是在发达市场中得以印证的事实和趋势。而随着机构投资者积极的股东主义行为，我国上市公司的治理水平也将进一步得到提升。可以认为，公司治理在未来证券市场中的应用将迎来快速的发展。
　　(作者为申银万国证券研究所分析师)